近期，諾亞財富與《巴倫》合作，共同發布《2020資產配置手冊》。其中有四篇代表諾亞觀點的文章，與您分享。今天為您帶來的是諾亞控股集團首席經濟學家夏春博士有關在經濟“非常態”下的投資機會的看法。

2019年第三季度，中國GDP同比增長6%，是中國自1992年采取國際標準以來的最低值。與此同時，全球其他主要經濟體如美國、歐元區，日本和大部分新興市場無論是貿易、制造業或者GDP增速都從過去十年的緩慢復蘇轉為下行之勢。我們可以看到每個經濟體各有一個相對清晰的經濟周期。

中國GDP增速的上一個最低值是6.2%，出現在2009年第一季度。那時，中國開啟了“四萬億”經濟刺激計劃，美國了啟動第一輪量化寬松貨幣政策。隨后，日本和歐元區都展開了各自版本的貨幣寬松政策，并且發展出負利率政策。隨著經濟的復蘇，美聯儲逐漸退出量化寬松和縮表操作，以此引領貨幣政策正常化。在完成9次加息后，美聯儲面對經濟下行，快速降息三次，并重新開始為貨幣市場補充流動性。歐元區則是在退出量化寬松的一年后，與2019年底啟動第二輪量化寬松，并且繼續深化負利率政策。如此，我們又看到了每個經濟體各有一個大致清晰的政策周期。

理解經濟周期與政策周期的發展變化，輔之以各類資產的估值變化周期，是做好未來投資的關鍵因素，也是諾亞研究一直以來的投資策略分析框架。這三個周期并不一定同步，但核心思想都離不開“均值回歸”這一原理與規律。

如果我們簡單回顧中國經濟自1990年以來經歷的周期，可以看到這樣的現象：在下行經濟的底部，通常會出現一些資產，它們價格低、未來收益高、實際風險低，而另外一些資產會有相反的表現。不掌握周期投資訣竅的投資者往往會受到行為偏差的影響，習慣于集中投資少數資產，并總在資產價格波峰入場、波谷離場。因此資產配置一定要多元化，基于適合自己家庭、職業、年齡和收入結構的戰略資產配置方案，適時進行戰術調整與風險管理。

智者見于未萌。諾亞研究認為包括中國在內的全球主要經濟體自2018年下半年進入經濟增長下行區間，尤其是貿易和制造業。這種趨勢將在2020年內持續。主要經濟體的央行在2019年重啟的貨幣寬松，以及中美貿易摩擦的暫停，可以延緩這一趨勢、延遲衰退的到來。但如果不解決各自經濟中存在的深層次結構性矛盾，我們將會長期面臨一個被稱為“新常態”經濟環境，代表性特征就是“低利率，低通脹，低增長”。

投資者曾和全球經濟政策制定者一樣，期待貨幣和財政政策可以治愈這種“新常態”。然而，引發“新常態“的消費不足，不僅僅源自貧富差距，還反映了債務高企、人口老齡化、低生育率、機械與人工智能對勞動力的替代等一系列深層結構性矛盾。用“非常態”來描述這樣的場景比“新常態”更為恰當。

由于傳統的通脹指標不包含資產價格的變化，而在全球化生產分工網絡下，發達國家的物價指數又通常由生產成本低的國家來決定。這最終導致基于傳統智慧，針對“新常態”設計的貨幣和財政政策，難以改變當前這種歷史上罕見的“非常態”。

相反地，在各種政策的反復作用下，各類資產價格不斷上漲、全球貧富差距越來越大、消費增長越來越不如預期。因此，家庭和企業的投資意愿越來越低，全球儲蓄率逐漸升高，低利率從而演變成負利率。

在這樣的環境下，一方面，我們需要適應“非常態”的持續性，例如歐美地區的平均利率很可能長期維持在零附近。這將使一些風險資產，如股票與房地產價格持續上升的時間超過預期。另一方面，我們也要警惕高通脹的突然降臨與貨幣財政政策的收緊。在1970年代末期，美國投資界曾一度認為已低迷了十五年的美國股市不會再上漲。然而，在1980年美國總統里根上臺后推出以“企業和家庭減稅”和“國退民進”為核心的一系列改革方案后，美國股市開啟長達二十年的大牛市。反觀當下，貿易保護主義和民粹主義的盛行，或已埋下高通脹的種子。

投資者對于“非常態”和衰退重現的擔憂，在2019年愈發明顯。這表現為美國納斯達克指數和標普500指數再創新高、抗風險的黃金和美元領漲。而這又反向推動貨幣寬松政策和財政整的的重啟，進一步推高資產價格。資本市場具有極強的“均值回歸”特性。全球可交易資產回報為正數的比例在2017年創下100多年來最高紀錄，又在2018年創下最低的紀錄。我們預計2019年市場表現將與2017年看齊，同時提醒投資者在2020年加強高安全性、低波動性資產的配置比重，并且高度重視風險管理。

達者成于守拙。沃倫•巴菲特最尊敬的先鋒集團（Vanguard Group）創始人杰克•博格（ “指數基金之父”）在1975年推出了全球第一只面向個人投資者的、與標普500指數掛鉤的指數基金。當時，這只基金被華爾街嘲笑。因為人人都希望戰勝市場，持有僅僅代表市場平均表現的指數基金被認為是愚蠢的。然而，十年、二十年、三十年、四十年后，表現好于這只先鋒指數基金的同類型公募基金，由不多，變得很少，再變得鳳毛麟角，直到完全沒有。即使是一些流行的分散化資產配置方案，無論在過去十年，五年，三年還是一年，也都跑輸了先鋒基金。

即使如此，博格依然建議投資者分散配置。他說：“一半時間，我為只持有股票而感到后悔。另外一半時間，我為只持有債券而感到后悔”。作為投資者，我們要像駕駛汽車一樣，不能夠只看后視鏡，關注投資那些過去表現優秀的資產，還要往前看，懂得合理化分散資產配置和風險管理。

中國經濟過去的高速增長，產生的高凈值投資者人數，已經超越了美國成為全球第一。然而，這個群體的投資觀念與成熟的投資者還有很大的差異。中國的經驗造成了大家習慣于集中化追求高風險高收益的資產，在過去兩年，經濟供給側改革走到“去杠桿”階段，代表嚴監管的《資管新規》的推出，使得實體經濟和資本市場都出現超乎預期的困難，市場的教訓逐漸讓中國投資者意識到學習和接受成熟投資觀念的重要性。

我曾經總結過50條“大道至簡”的投資經驗。冒著過于簡單的風險，我把他們歸結為“守拙”二字。

博格的指數基金是守拙。他的股債分散策略是守拙。巴菲特基于質量的價值投資同樣是守拙。我曾經提及過美國1926年-2016年期間出現的25782支股票。其中，長期創造財富、顯著超越美國國債收益的僅有1092支，占比僅4.3%。其中的佼佼者，無一不是家喻戶曉的高質量龍頭企業，普遍具有安全性高、低波動率特征。

其余占比95.7%的股票，一部分股票上漲創造的財富和另外一部分股票下跌造成的損失相互抵消之后，剩下的在長期內不過和美國國債所創造的財富持平。如果以收益與風險的性價比來衡量，絕大部分股票的長期投資價值不如國債。這個發現讓整個投資界震驚，因為過去大家總以為股票只要長期持有就一定能夠跑贏債券，但這其實只對股票指數成立，對絕大多數個股都不成立。

有趣的是，當我們把目光縮短到1990年-2018年，把美國創造財富最多的20只股票與1926年-2016年表現最好的20支股票名單一對照，有16支股票是相同的。但這段時間內，美國股市創造的整體財富只來自于占比1.3%的股票，因為其余的股票創造和毀滅的財富相互抵消掉了。如果把目光聚焦到美國以外的股票市場（包括中國），那么在1990年-2018年真正創造財富的股票占比將不足1%。

研究還發現，如果隨機買入一只股票，無論是持有一個月，還是持有一年，最大的可能收益率是零。而持有十年和從上市后一直持有到現在，最大的可能收益是全部虧損。這是集中投資的危害。請記住，買入極少數單純低估值的股票，長期持有，并不是真正的價值投資，也絕不是“守拙”的策略。

面對經濟和資本市場“非常態”持續，真正“守拙”的做法有兩個：

第一是買入與股票和債券大盤指數掛鉤的基金，根據個人的風險偏好進行分散配置。那些數量極少的“財富創造者”都包含在了股票指數之中，他們會幫助指數在長期創造高回報。相反，那些期待在短期內戰勝大盤指數的基金經理，往往買入過多高風險的“財富毀滅者”。

第二個是在完成家庭資產配置、掌握風險管理的技能之后，再買入15-20支，長期業績優秀，早已經被公認為高質量的公司股票或債券，長期持有，盡可能減少調整的頻率和幅度。

面對經濟“非常態”，諾亞研究期待與大家一道“見于未萌，成于守拙”！（呂珊  蔣楠）

來源：巴倫資產配置手冊

作者：夏春（諾亞控股集團首席經濟學家）