如何衡量房地產市場風險？

全球歷次房地產大泡沫，中國房地產市場風險

十次危機九次地產，我們研究了全球歷次房地產大泡沫的催生、瘋狂、轟然崩潰及啟示，包括1923-1926年美國佛羅里達州房地產泡沫與大蕭條、1986-1991年日本房地產泡沫與失去的二十年、1992-1993年中國海南房地產泡沫、1991-1997年東南亞房地產泡沫與亞洲金融風暴、2001-2008年美國房地產泡沫與次貸危機。往事并不如煙，時代變遷人性不變。

研究發現：

1）歷次房地產泡沫的形成在一開始都有經濟增長、城鎮化、居民收入等基本面支撐。

比如1923-1925年美國佛羅里達州房地產泡沫一開始跟美國經濟的一戰景氣和旅游興盛有關，1986-1991年日本房地產泡沫一開始跟日本經濟成功轉型和長期繁榮有關，1991-1996年東南亞房地產泡沫一開始跟“亞洲經濟奇跡”和快速城鎮化有關。

2）雖然時代和國別不同，但歷次房地產泡沫走向瘋狂則無一例外受到流動性過剩和低利率的刺激。由于房地產是典型的高杠桿部門（無論需求端的居民抵押貸還是供給端的房企開發貸），因此房市對流動性和利率極其敏感，流動性過剩和低利率將大大增加房地產的投機需求和金融屬性，并脫離居民收入、城鎮化等基本面。1985年日本簽訂“廣場協議”后為了避免日元升值對國內經濟的負面影響而持續大幅降息，1991-1996年東南亞經濟體在金融自由化下國際資本大幅流入，2000年美國網絡泡沫破裂以后為了刺激經濟持續大幅降息。中國2008年以來有三波房地產周期回升，2009、2012、2014-2016，除了經濟中高速增長、快速城鎮化等基本面支撐外，每次都跟貨幣超發和低利率有關，2014-2016年這波尤為明顯，在經濟衰退背景下主要靠貨幣刺激。

3）政府支持、金融自由化、金融監管缺位、銀行放貸失控等起到了推波助瀾、火上澆油的作用。政府經常基于發展經濟目的刺激房地產，1923年前后佛羅里達州政府大舉興辦基礎設施以吸引旅游者和投資者，1985年后日本政府主動降息以刺激內需，1992年海南設立特區后鼓勵開發，2001年小布什政府實施“居者有其屋”計劃。金融自由化和金融監管缺位使得過多貨幣流入房地產，1986年前后日本加快金融自由化和放開公司發債融資，1992-1993年海南的政府、銀行、開發商結成了緊密的鐵三角，1991-1996年東南亞國家加快了資本賬戶開放導致大量國際資本流入，2001-2007年美國影子銀行興起導致過度金融創新。由于房地產的高杠桿屬性，銀行放貸失控火上澆油，房價上漲抵押物升值會進一步助推銀行加大放貸，甚至主動說服客戶抵押貸、零首付、放杠桿，在歷次房地產泡沫中銀行業都深陷其中，從而導致房地產泡沫危機既是金融危機也是經濟危機。

4）雖然時代和國別不同，但歷次房地產泡沫崩潰都跟貨幣收緊和加息有關。風險是漲出來的，泡沫越大破裂的可能性越大、調整也越深。日本央行從1989年開始連續5 次加息，并限制對房地產貸款和打擊土地投機，1991年日本房地產泡沫破裂。1993年6月23日，朱櫧基講話宣布終止房地產公司上市、全面控制銀行資金進入房地產業，24日國務院發布《關于當前經濟情況和加強宏觀調控意見》，海南房地產泡沫應聲破裂。1997年東南亞經濟體匯率崩盤，國際資本大舉撤出，房地產泡沫破裂。美聯儲從2004年6月起兩年內連續17次調高聯邦基金利率，2007年次貸違約大幅增加，2008年次貸危機全面爆發。

5）如果缺乏人口、城鎮化等基本面支持，房地產泡沫破裂后調整恢復時間更長。日本房地產在1974和1991年出現過兩輪泡沫，1974年前后的第一次調整幅度小、恢復力強，原因在于經濟中速增長、城市化空間、適齡購房人口數量維持高位等提供了基本面支撐；但是，1991年前后的第二次調整幅度大、持續時間長，原因在于經濟長期低速增長、城市化進程接近尾聲、人口老齡化等。2008年美國房地產泡沫破裂以后沒有像日本一樣陷入失去的二十年，而是房價再創新高，主要是因為美國開放的移民政策、健康的人口年齡結構、富有彈性和活力的市場經濟與創新機制等。

6）每次房地產泡沫崩盤，影響大而深遠。1926-1929年房地產泡沫破裂及銀行業危機引發的大蕭條從金融危機、經濟危機、社會危機、政治危機最終升級成軍事危機，對人類社會造成了毀滅性的打擊。1991年日本房地產崩盤后陷入失落的二十年，經濟低迷、不良高企、居民財富縮水、長期通縮。1993年海南房地產泡沫破裂后，不得不長期處置爛尾樓和不良貸款，當地經濟長期低迷。2008年次貸危機至今，美國經濟經過3輪QE和零利率才走出衰退，而歐洲、日本經濟在QQE和負利率刺激下才走出低谷，中國經濟從此告別了高增長時代，至今，次貸危機對全球的影響仍未完全消除。

在貨幣超發、低利率和政策鼓勵居民加杠桿刺激下，2014-2016年一二線城市房價地價暴漲。

中國房地產泡沫風險有多大？體現在哪些環節？

我們從絕對房價、房價收入比、庫存、租金回報率、杠桿、空置率等定量評估。研究發現：

1）絕對房價：中國之都、世界之最，全球前十二大高房價城市中國占四席。過去中國是房價收入比高，經過2014-2016年這一波上漲，現在是絕對房價高，但中國是發展中國家。世界房價最高的城市中（中心城區房價），中國香港排第1，深圳、上海、北京分列第7、8、13位。

2）房價收入比：一二線偏高，三四線基本合理。最新全球房價收入比的十大城市里面，北上廣深占據了四席。中國一二線和三四線房價收入比的巨大差異可能反映了兩個因素：一是收入差距效應，高收入群體向一二線城市集中；二是公共資源溢價，醫院、學校等向一二線城市集聚。

 

3）庫存：去化壓力比較大的是部分三四線中小城市。庫存去化壓力比較大的城市大多為中小城市，且多集中在中西部、東北及其他經濟欠發達地區，這與三四線城市過度投資、人口及資源向一二線城市遷移的過程相符。從美國、日本等國際經驗看，后房地產時代人口繼續向大都市圈遷移，農村、三四線城市等面臨人口凈流出的壓力。因此，一二線主要是價格偏高風險，三四線主要是庫存積壓風險。

4）租金回報率：整體偏低。目前中國主要城市的靜態租賃回報率為2.6%，一線城市在2%左右，低于二三線城市。根據國際靜態租賃回報率為4%-6%，中國水平遠低于國際水平。中國的房地產并非簡單的居住功能，而是一個捆綁著很多資源的綜合價值體，比如戶籍、學區、醫院等。國人對房子和家有一種熱愛以及文化依賴歸屬感，住房自有率在國際上較高。

5）空置率：三四線高于一二線。中國房地產空置率比較高，積壓嚴重，三四線比一二線更嚴重。從住宅看，中小城市空置率更高可能是因為過度建設，大城市的空置率可能跟過度投機有關。

 

6）房地產杠桿：居民杠桿快速上升但總體不高，開發商資產負債率快速上升。房地產杠桿包括需求端的居民借貸杠桿和供給端的開發商債務杠桿，它衡量了財務風險。①從國際比較看，中國居民杠桿水平低于主要發達經濟體。目前，中國房地產貸款余額占銀行貸款比重為25%（其中個人購房貸款16.9%），雖然近些年這個比例不斷攀升，但比美國水平低很多，美國次貸危機以來不動產抵押貸款占銀行信貸的比重持續下降，但仍高達33%。

②目前房地產開發資金來源中，大致有約55%左右的資金是依賴于銀行體系，明顯超過40%的國際平均水平。房地產行業的資產負債率從2003年的55%一路上升至2016年的77%，流動比率從2009年的1.88下降至2016年的1.65。
 

2015-2016年中國一二線房價大漲，資產價格泡沫擔憂加劇。我們進行了比較研究，研究發現：

1）與過去比：中國本輪房價大漲有五點不同。漲速快；脫離基本面。本輪房價大幅上漲背景是經濟增速放緩，人口增速和城鎮化明顯放緩；貨幣超發， M2與名義GDP增速的裂口不斷擴大，杠桿明顯上升，先后推升股市、房市泡沫和滯脹預期；區域分化明顯。一線城市大漲，三四線基本持平；政策刺激，每一項重要政策后一線城市房價都出現了拐點性變化。2014年“1121”降息后，止跌回升，2015年“330新政”后，加速上漲，“930新政”后再次加速上漲。2016年2月2日首付比例下調和2月19日契稅和營業稅調整后，房價在春節后跳漲。

2）與日本1991年前后房地產大泡沫比：漲速快，1987-1990年間，日本六大城市房價年均增速24.6%，遠超1986年前均值；脫離基本面，廣場協議后日本出口大降，實體困難，經濟增速低于1986年前的均值；貨幣超發，從1986年開始，日本M2增速明顯加快，利率大降；區域分化明顯，1986-1991年間日本六大城市房價大漲，中小城市房價漲幅很小；政策刺激。1991年前，貨幣寬松催生了泡沫，隨后貨幣收緊又刺破了泡沫。當前中國房市和日本1974年前后日本的那輪泡沫也有相同點：經濟有望中速增長、城鎮化還有一定空間等，如果調控得當，尚有轉機。

3）與2015年股市大泡沫比：“水牛”，貨幣超發未流入實體經濟；“政策牛”，“刺激牛”，2014年以來不斷出臺刺激房地產政策；“杠桿牛”，鼓勵居民加杠桿，測算表明，居民加杠桿大多是“場內”的，全國房貸“場外配資”金額在500-800億元左右，撬動的房地產成交額按照保守的5倍計算，杠桿成交金額超2500億元。房地產杠桿總體低于發達國家。“瘋牛”，脫離基本面加速上漲。

4）避免悲劇重演。地產泡沫過高將降低一國實體經濟競爭力，地產泡沫崩潰將引發經濟金融危機。當前中國房市泡沫跟1991年日本房市大泡沫和2015年中國股市大泡沫有很多相似之處，同時也具備1974年日本房市的很多特征和消化空間。住宅投資已告別高增長時代，房地產政策應適應“總量放緩、結構分化”新發展階段特征，避免貨幣超發引發資產價格脫離人口、城鎮化、經濟增速等基本面的泡沫風險，盡快建立長效機制。